食品及可选消费拖累CPI同比回落

1月CPI上涨0.9%，涨幅比上月收窄0.6个百分点。其中，CPI食品项同比从上月的-1.2%下滑至-3.8%；非食品项同比2.0%，相比上月下滑0.1个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比上行1.2%，环比持平。

1月CPI环比上行0.4%，上行幅度低于季节性规律。分项目看，食品烟酒与可选消费相关分项的环比变化弱于季节性规律，带动CPI同比增速回落；油价推动交通通信相关项目超季节性上行，但未能充分抵消其他项目的拖累。具体来看：

一是，食品烟酒分项的环比上行弱于季节性规律。

猪肉价格环比下跌，而季节性规律趋于上行。1月CPI猪肉分项环比下跌2.5%，由涨转跌。高频数据显示，2月以来的猪肉批发价开始加速下跌，主因当前生猪供给整体仍处过剩状态，而春节后猪肉需求也将步入淡季，预计未来一季度猪肉价格将再度探底。往后看，基于对2021年7月以来能繁母猪存栏去化情况的观察，我们预计2022年年中猪肉价格将有所反弹。

鲜菜价格上涨3.1%，弱于季节性规律。由于2021年10月~11月蔬菜价格大幅上行，刺激了农户的种植意愿，供给逐步起量后，2021年12月以来的蔬菜价格走势持续弱于季节性规律。

此外，冬季天气和春节效应的共同影响下，鲜果、水产品价格季节性上行。

二是，可选消费相关分项弱于季节性规律。国内疫情多点扩散、居民边际消费倾向偏弱，继续压制可选消费的恢复。具体看：

衣着分项、生活用品及服务中的家用器具分项的环比下行，直接拖累CPI增速。

娱乐文教、医疗保健分项环比上行幅度弱于季节性规律。

因春节临近，城市务工人员返乡及服务需求增加，家政服务分项环比上涨了4.7%，但其在CPI一篮子商品中的权重偏低，难掩可选消费疲态。

三是，交通通信项目的上行强于季节性规律，主因油价上行助推。其中，交通工具用燃料、交通工具使用和维修、通信工具分别环比上涨2.2%、0.4%和1.6%。一方面，春节期间居民出行与通信需求增加，机票、交通工具租赁费和长途汽车价格上涨。另一方面，国际能源价格上涨，1月1日、1月18日与1月30日，国内成品油连续三次调升，汽油出厂价环比上涨了9.9%，推动CPI交通工具用燃料分项上行。

往后看，上半年CPI上行幅度仍较温和。短期看，尽管原油与天然气价格波动对能源相关项目造成扰动，但核心CPI受需求拖累仍相对低迷，且猪肉价格在供需失衡下大概率二次探底。我们预计，2022年2月~3月的CPI同比增速徘徊在1%上下，上半年整体上行幅度较温和。

PPI下行速度放缓

1月PPI同比读数9.1%，自历史高位连续3个月回落；环比下跌0.2%。其中，生产资料价格环比下跌0.2%，而生活资料价格环比持平。煤炭开采、黑色加工及非金属矿采业是PPI下行的拖累因素；国际油价及有色金属价格上行、煤电市场化改革对PPI的助推作用，未能抵消翘尾及拖累因素的影响。

生产资料中，采掘、加工工业价格环比分别下跌1.3%、0.5%，而原材料工业环比上涨0.6%。采掘工业的PPI环比下行主要受煤炭开采和洗选业价格拖累。原材料工业环比上行或受石油、天然气、铁矿石等产品涨价助推。加工工业的PPI环比下行受黑色金属冶炼和压延加工等行业拖累。由于加工工业是连接生产资料价格和生活资料价格的环节，加工工业PPI连续下行意味着，未来生产资料价格向生活资料价格的传导将会趋弱。

生活资料中，食品价格环比下跌0.1%，相比上月走弱；衣着价格与一般日用品环比分别上涨0.2%、0.1%，或因1月季节性效应助推；耐用消费品价格环比上涨0.2%，而上月下跌了0.3%。随着上游生产资料，尤其是加工工业价格的回落，居民消费相关的工业品成本趋降，叠加下游终端消费需求的疲弱，生活资料各价格分项持续上行的可能性不大。

从分行业的绝对水平来看，1月煤炭开采、黑色金属加工和非金属矿物制品业PPI环比回落，环比涨幅较高的行业集中于石油、有色及公用事业板块：

1月PPI环比跌幅较大的行业依次是煤炭开采、黑色加工、非金属矿物。动力煤、螺纹钢为代表的黑色商品需求疲弱，价格仍显低迷；非金属矿物制品中的水泥价格随动力煤价格的回落也逐步回归正常中枢。

1月PPI环比涨幅较大的行业集中于石油产业链、有色矿选及加工行业、水电燃气三大板块。2022年1月以来，国际原油价格快速上涨，有色金属价格有所上行，带动石油与有色板块PPI上行。水电燃气公用事业板块的PPI环比上行，既受到2021年10月以来煤电市场化改革、交易价格浮动范围扩大、新的一年动力煤长协价格重定价的影响，又有进口液化天然气价格上涨的助推。

PPI环比跌幅收窄主要有两方面原因：一方面是国际油价与有色金属价格大涨，带动石化产业链与有色相关行业增速上行；另一方面是国内煤炭、钢铁等行业价格下跌速度趋缓。受此影响，1月PPI同比回落了1.3个百分点，较上月2.6个百分点的回落速度放缓。

往后看，PPI同比增速回落趋势难改，但未来一个季度PPI的环比增速可能由负转正，导致PPI同比回落速度放缓。

1）国际油价：近期国际油价快速上行突破90美元/桶，达2015年以来高位。全球奥密克戎变异株冲击减弱、OPEC+产油国的供给不足，以及俄乌地缘政治冲突短期内支撑着油价的强势表现，未来一季度的国际油价冲高风险仍未解除。

2）水电燃价格：2021年12月以来的PPI数据逐步体现出水电燃气价格上涨的影响。基于我们前期的报告《再论煤电市场化改革对PPI的影响》，2022年一季度是煤炭长协价格切换的窗口期，煤电市场化改革可能在未来两个月继续助推水电燃气价格的上行。

3）动力煤：近期动力煤期货在基建预期与短期供需扰动下有再度冲高的迹象。不过，在发改委“保供稳价”政策调控下，价格的大幅波动或难再现。

基于以上三个方面，叠加翘尾因素的影响，我们预计2022年2~3月的PPI同比增速分别回落至8.6%、7.2%左右，一季度PPI同比增速的均值为8.3%。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

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