“飒飒东风细雨来，芙蓉塘外有轻雷”。2021年前两个月，全球通胀交易急剧升温，铜、油等大宗商品价格一飞冲天，美债十年期利率从约0.9%一度突破1.6%，市场高度关注前期上涨过快标的潜在的重估风险。

我们认为，由通胀预期引发的经济和金融变盘当前仍处在“雷声大，雨点小”的阶段：

其一，当前实际通胀的结构性特征明显，全年整体压力并不大，较之于一次性的供给冲击和全面上升的通胀预期，总需求的整体力度将更加具有决定性；

其二，摆脱疫情和央行收水的微妙赛跑将主导下半年的复苏进程和政策走向，尽管有过度加码之嫌的美国财政刺激有助于推动产出缺口的加速弥合，但发达经济体真正的通胀高峰仍将明显滞后于经济内生修复；

其三，由总需求修复引致的通胀压力将决定央行相机抉择的步调，在尚且合意的宏观政策环境中，我们对市场整体仍保有谨慎乐观，但需要警惕“雨点”渐进下政策预警“雷声”所带来的一次性调整压力。

结构性特征明显，需求决定通胀走向

2021年以来，以大宗商品价格上涨为最主要表现的全球通胀（预期）交易急剧升温。截至2月26日，年内RJ/CRB商品价格指数攀升逾16%，成本推动型通胀与通胀预期也互相强化，主要发达经济体长端利率明显抬升，比如美国十年期国债利率在不到两个月的时间内飙升超过60个基点，TIPS隐含的通胀预期也稳定在2%上方并小幅上行（详见附图）。

但对于大宗商品是否进入“超级周期”的议论掩盖了当前全球通胀的非典型特征：其一，与过去十多年来全球制造业通缩主导的通胀疲弱迥异，新冠肺炎疫情非对称的冲击力度和持续性极大程度上抑制了服务业需求，主要经济体复苏路径的时序差异又带来了制造业的结构性“产出缺口”。

其二，以备受关注的能源和工业金属等商品价格为例，当前市场似乎高估了一次性供给（如严寒天气等）冲击的长期影响或过度需求刺激（如美国财政再加码）对持续拉升整体通胀的有效性，而低估了未来能源结构变化、潜在产能释放等重新平衡长期供求的内生力量。

其三，疫苗陆续接种后疫情的初步缓解迹象成为了通胀预期上行的另一推动力，但我们认为2021年总需求的复苏力度仍具有状态依存式特征，摆脱疫情和央行收水进度的微妙赛跑决定着总需求的整体力度，也将是全年整体通胀走势最主要的影响因素。

货币政策尚温和，全面通胀压力可控

近二十年来，尽管发达经济体通胀中枢有所下移，但其核心通胀走势与产出缺口变动方向大体相关，且滞后约一年。2020年新冠肺炎疫情之后，在前所未有的“货币+财政”双宽松刺激下，通胀水平触底反弹的进程可能会加快，但考虑到产出缺口尚未完全弥合，短期的全面通胀压力相对可控（详见附图）。

尽管在疫苗接种较快、财政刺激加码、货币宽松持续等多重利好下，美国经济的反弹势头仍将引领发达经济体，但其内生复苏动力的持续性有待观察。比如，亚特兰大联储总体加权的工资增长追踪指数（wage growth tracker）显示，2016年以来美国薪资增速进入到金融危机以来的高位区间（3.3%~4.3%），但近一年来从高位回落，2021年1月该数值仍为低于区间内均值（3.75%）的3.6%，再度启动薪资与通胀正向循环还需劳动力市场的明显回暖。从前瞻性指标来看，纽约联储的UIG指数（Underlying Inflation Gauge）也显示，自2018年四季度以来通胀持续回落趋势明显，最近半年来的反弹也相对乏力（详见附图）。

综上所述，尽管美国新一轮的财政刺激有望明显拉动以金属为代表的部分商品边际需求，但经济内生动力的回复仍需要库存和资本开支的稳定提升。值得一提的是，2月23日美联储主席鲍威尔在国会作证时也表示，当前美国通货膨胀仍然“疲软”，经济前景“高度不确定”，表达出相对宽松的货币政策基调仍将延续。

市场仍谨慎乐观，宜警惕一次性调整

通胀预期的大幅抬升，对于长期通胀的潜在影响不容忽视，但短期而言，预期的稳定性对于市场更为重要。作为最早有效管控新冠肺炎疫情、开启经济复苏的主要经济体，中国当前CPI处在相对低位，但在经济出现过热迹象之前，人民银行已经用类似前瞻指引的方式给出了转弯的方向。

近期，《2020年第四季度货币政策执行报告》及央行主管的《金融时报》文章都强调，操作数量不宜再被视作央行政策取向的指示剂，而更应该关注政策利率指标。央行货币政策司司长孙国峰也指出，2021年第一季度可能出现“高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离”。

我们认为，中国货币政策收紧的趋势不会因为短期CPI的下滑发生改变，而将更关注由PPI快速拉升所带来的从上游向下游传导的潜在通胀。换言之，全年中国货币政策相机抉择重新宽松的概率并不大。基于此，我们对真实复苏驱动下的市场的整体走势仍保有谨慎乐观。

但随着收紧货币政策的“雨点”愈加临近，货币当局预警的“雷声”将重新校正市场预期，或导致一次性调整压力。以史为鉴，上世纪70年代机构抱团之下，美股以“漂亮50”为代表的相关标的在估值大幅高出市场平均的背景下泡沫终被刺破。在复苏仍有波折、真实通胀压力渐起、流动性终将收紧的宏观环境下，宜提前寻找避险之选。

（程实系工银国际首席经济学家，王宇哲系工银国际资深经济学家）