“真的完全没想到，关键是不知道让利幅度有多少！”对上周五美团股价大跌，深圳一位基金经理对第一财经记者表达了这样的担忧。

2月18日对美团-W（03690.HK）创始人王兴来说，不是一个好日子。外卖平台将要下调餐饮商家服务费标准的消息一经发布，美团股价在18日下午出现了大幅跳水，收盘报188港元，下跌14.86%。

美团2021年的三季报显示，“餐饮外卖”业务依然占据公司营业收入超过一半的水平，但该业务的经营利润，却不如“到店、酒店及旅游”的四分之一；而“新业务”（共享骑行、生鲜、买菜等）的大幅投入是美团持续亏损的主要原因。

“餐饮外卖”占营收过半，经营利润率仅3.3%

2月18日，发改委印发了《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》的通知（下称“《通知》”）。《通知》表示，将引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本；引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。

2021年三季报显示，美团的“餐饮外卖”业务的营业收入为264.85亿元，占营业总收入488.29亿元的比例达到54.2%，不过该业务的经营利润率仅有3.3%。三季度公司餐饮外卖完成订单笔数为40.13亿笔，由此可见平均每笔订单给美团带来的营业收入为6.29元。

美团表示，尽管受到德尔塔变种病毒、极端天气及行业进入增长平稳期等因素影响，餐饮外卖分部业务于2021年第三季度仍然保持强韧增长。餐饮外卖业务交易金额于季内同比增长29.5%，至1971亿元。餐饮外卖日均交易笔数同比增长24.9%，至4360万笔；收入同比增长28.0%，至265亿元。经营溢利于2021年第三季度同比增加14%，至8.76亿元，而该项业务的经营利润率则由3.7%下降至3.3%。

“市场把短期增长长期化，过去的预期太高，崩跌是很正常的”，玄甲金融CEO林佳义对第一财经记者表示，美团外卖业务净利率不高，一旦收费下降几个百分点的话，可能外卖业务也就处于亏损边缘了，这是市场短期恐慌的来源。而从其他竞争对手来看，对商家让利力度更大一些，之前市场预期美团可以通过提升佣金来增加收入，但目前这种预期遭到逆转。

“尽管我们在这些方面已取得不错的进展，我们仍然注意到订单调度系统的复杂性且存在很多关键变量。基于以人为本的运营方针，我们将继续探索并改进该系统。我们也将提高算法及系统的透明度、听取各方反馈并反覆迭代，以及推动行业健康发展。”美团也表示，“我们在超过15个城市推出优质夜宵商家的特别促销活动，并与许多奶茶品牌合作推出季节性促销活动以刺激奶茶销量。受惠于上述营运策略，季度交易用户数及平均下单频次均创新高，对消费者而言，我们的餐饮外卖业务不仅已成为不可或缺的服务，还覆盖了更多的消费场景。”

东兴证券分析师石伟晶表示，当前美团外卖渗透率仍有较大提升空间，但“骑手+两轮电动车”的配送模式受到各种时空条件的限制，边际成本变化不显著。对于美团而言，从提升配送效率的角度，配送调度算法优化、设备升级均可以帮助其解决当下一些配送中的实际问题。中长期来看，人力配送受限于时空、政策、劳动力等因素，运力存在较大缺口。相比之下，无人配送在补充运力的同时对人力需求较少，成为一条可行的出路。但当前仍受到技术、成本和政策等方面的制约，因此仍为符合条件的局部场景下探索，大规模真实场景应用还需要技术的进一步发展，预计还需5年到10年的发展期。

“买菜”等新业务巨亏，能靠“到店、酒店及旅游”翻身幺？

“本来以为反垄断政策见底了，以后都要大力发展数字经济，引发一轮反弹。不过现在逻辑又改变了，以后压缩了本来盈利很薄的外卖利润。新业务又在亏损过程中。利润预期自然会影响自由现金流，这样就要杀估值了。”上述深圳基金经理表示。

美团表示，2021年第三季度，新业务及其他分部的收入同比增加66.7%至137亿元，主要受零售业务以及共享骑行服务增长带动。2021年第三季度，该分部的经营亏损同比及环比均增长，至109亿元，而经营亏损率环比则继续下降2.7个百分点至负79.5%。

“凭借我们过去数个季度在冷链物流方面的持续投资，我们得以在夏季期间将稳定质量的生鲜和冻品实时配送到消费者手中。”“美团买菜方面，我们的用户基数及交易金额持续增长，得益于我们通过缩短配送时长以及扩充鲜食与快消品类选择进一步提升消费者体验。”

“为什么新业务一年要烧几百亿元，而且选择了低毛利的生鲜、买菜方向，这到底是不是战略错误？”对此，林佳义认为这方面试错成本实在太高。

“到店、酒店及旅游”则是美团的盈利亮点。美团表示，尽管受到德尔塔变种病毒及宏观经济环境的影响，到店、酒店及旅游业务仍录得稳定增长。2021年第三季度收入仍然同比增加33.1%至86亿元。经营溢利由2020年第三季度的28亿元增加35.8%至2021年同期的38亿元，而经营利润率则由43.0%略微增加至43.9%。

由此可见，从美团三季度经营利润总额来看，“到店、酒店及旅游”是“餐饮外卖”的四倍以上。

对此，上述深圳基金经理表示，餐饮外卖其实主要是获取客户流量上的考虑，利润占比本来就不高，现在就是不知道让利幅度到底要到什么程度；“到店、酒店及旅游”则是美团可靠的利润来源，如果未来疫情逐步结束，那么这方面美团的利润依然有大幅增长空间，未来能不能重新扭亏为盈，更关键看新业务的巨大投入能否带来亏损缩窄。

西南证券分析师陈泽敏表示，公司到店业务规模效应显现，丰富品类满足用户消费需求。完善的日常消费场景，其中医美、健康、剧本杀桌游、宠物护理等新兴商业板块相较于传统餐饮到店业务变现率空间更大，或可带动到店业务高速增长。

“美团的酒旅业务主要依托平台高频次外卖业务积累的用户流量和消费数据，将其转化为新增酒店预订交易用户。”陈泽敏称，低获客成本建立低价壁垒或可征服价格敏感性更高的00后。目前00后作为线上化接受度最高的群体，在线酒店用户渗透率仅为18.7%，或成为未来线上酒旅消费主力军，为行业空间贡献增量。